《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称若干规定）第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定 被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

A药业于2001年3月19日在某证券交易所主板上市，证券代码600518，证券简称曾为“A药业”“STA”，现简称“*STA”。A药业分别于2017年4月20日、2018年4月26日、2018年8月29日在某证券交易所网站和某资讯网及中国证监会指定报纸上披露了《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》。

2018年10月15日晚开始，网上陆续出现文章，质疑A药业货币资金真实性，指出可能存在财务造假等问题。主要包括：2018年10月15日晚，微信公众号“某投资”发布标题为《A药业究竟有没有谎言》的文章，该文认为A药业货币资金真实性可疑、造假特征明显，建议各位投资者小心。2018年10月16日，微信公众号“某某相对论”发布标题为《千亿A药业闪崩！大存大贷大现金大质押哪个是坑？》的文章，该文指出A药业存在存贷双高、大股东股票质押比例高和中药材贸易毛利率高等问题，质疑A药业存在财务造假。前述文章被多家影响范围较大的媒体广泛转载，引起激烈反响。

2018年12月29日，A药业发布《A药业股份有限公司关于收到中国证券监督管理委员会立案调查通知的公告》称：“2018年12月28日，A药业股份有限公司收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》：‘因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司立案调查，请予以配合。’公司将全面配合中国证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。”

2019年4月30日，A药业在某某证券交易所网站和某资讯网及中国证监会指定报纸上披露《2018年年度报告》，该年度报告载明：“广东某某会计师事务所（特殊普通合伙）为A药业出具了保留意见的审计报告。

2019年4月30日，在披露《2018年年度报告》的同时，A药业披露了《A药业股份有限公司关于前期会计差错更正的公告》。5月1日，A药业披露《A药业股份有限公司关于收到某某证券交易所对公司前期会计差错更正等有关事项的监管工作函的公告》。5月6日，A药业披露《A药业股份有限公司关于收到某某证券交易所关于对A药业股份有限公司媒体报道有关事项的问询函的公告》。

《2018年年度报告》披露后，A药业股价于2019年4月30日、5月6日、5月7日、5月8日、5月9日连续五个交易日跌停，累计跌幅40.94%。该期间上证指数累计跌幅为6.91%，医药生物（申万）指数累计跌幅为6.84%。2019年5月10日，A药业股票打开跌停，换手率达9.74%。次交易日，换手率达7.44%。

2019年5月17日，中国证监会在当日证券市场收盘后召开新闻发布会，通报A药业案调查进展称：2018年底，中国证监会日常监管发现，A药业财务报告真实性存疑，涉嫌虚假陈述等违法违规，中国证监会当即立案调查。12月29日，A药业披露有关信息。中国证监会已对公司审计机构广东某某会计师事务所（特殊普通合伙）涉嫌未勤勉尽责立案调查。2019年5月17日晚间，A药业发布公告称公司股票交易实施其他风险警示，变更股票简称为“STA”，并因此停牌一个交易日。复牌后，A药业股票出现连续多日跌停。

2019年8月17日，A药业公告称该公司及相关当事人收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，该告知书主要内容为，A药业涉嫌信息披露违法违规一案，已由中国证监会调查完毕。经查明，A药业涉嫌存在以下违法事实：一、《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》《2018年年度报告》中存在虚假记载，其中《2018年年度报告》虚增营业收入16.13亿元，虚增营业利润1.65亿元，占合并利润表当期披露利润总额的12.11%。二、《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》中存在虚假记载，虚增货币资金。三、《2018年年度报告》中存在虚假记载，虚增固定资产、在建工程、投资性房地产。中国证监会拟决定：对A药业责令改正，给予警告，并处以60万元的罚款等。

2020年5月15日，A药业公告称公司收到中国证监会《行政处罚决定书》（〔2020〕24号），该决定书查明的主要内容与《行政处罚及市场禁入事先告知书》基本一致。

2019年5月10日，刘某以6.26元的价格买入A药业股票3200股，成交金额为20032元，并为此支付手续费31.42元；后刘某于2019年10月10日以3.9元的价格将前述股票全部卖出，成交金额为12480元，并支付手续费19.58元和印花税12.48元。后，刘某向广州上海某法院起诉，诉请A药业赔偿投资亏损。

法院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷。综合刘某、A药业的诉辩意见，本案的争议焦点在于：一、案涉虚假陈述行为的认定；二、刘某诉请的损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系。

一、关于案涉虚假陈述行为的认定

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

中国证监会作出的《行政处罚决定书》查明，A药业披露的《2018年年度报告》中，存在虚增营业收入及营业利润，虚增固定资产、在建工程、投资性房地产和未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况，属于对重大事件作出违背事实真相的虚假记载和披露信息时发生重大遗漏的行为。A药业对该《行政处罚决定书》查明的事实未予否认，且未提交相反证据，故本院对A药业披露的《2018年年度报告》存在虚假记载和重大遗漏的事实予以确认，并认定A药业实施了虚假陈述行为，实施日为《2018年年度报告》披露日即2019年4月30日。

本案中，A药业表示该公司违规行为已于2018年10月16日被媒体揭露，但2019年4月30日《2018年年度报告》仍涉及大量虚假陈述，因此不宜认定2018年10月16日为本案虚假陈述揭露日。2019年5月17日，作为国家证券行业监督管理机构的中国证监会召开新闻发布会宣布，初步查明A药业披露的2016年至2018年财务报告存在重大虚假，且该信息与最终《行政处罚决定书》认定的事实相符。因此，本案A药业虚假陈述揭露日应以中国证监会宣布初查结果的当日为准，即以2019年5月17日为本案证券虚假陈述行为揭露日。

二、关于刘某诉请的损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系

本院认为，刘某诉请的损失与案涉虚假陈述行为之间没有因果关系，理由如下：

A药业披露的《2018年年度报告》存在虚增营业收入及营业利润，虚增固定资产、在建工程、投资性房地产和未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况，该行为性质上属于虚构利好信息或隐瞒利空消息。但在本案中，2018年10月15日及之后，多家媒体发布了大量质疑A药业披露的财务信息真实性的文章。2018年12月29日A药业公告因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查。

2019年4月30日，A药业公告的《2018年年度报告》载明了审计机构广东某某会计师事务所（特殊普通合伙）对该年度报告的保留意见。2019年5月1日和6日，A药业又公告上海证券交易所对A药业进行了监管问询。上述情况导致A药业股价连续五个交易日跌停，累计跌幅40.94%。

刘某在此后仍买入A药业股票，属于明知A药业《2018年年度报告》披露信息不实而“自甘风险”的投资行为。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条之规定，刘某受到的经济损失与本案虚假陈述行为之间不存在因果关系，因此A药业对刘某的经济损失不承担赔偿责任。

明知虚假陈述存在而进行的投资不构成因果关系，应当认为是不存在交易上的因果关系。因为，投资者知道了虚假陈述行为还依旧进行交易，说明虚假陈述行为没有影响投资者的投资决策。案例中刘某“自甘风险”的投资行为，受到的经济损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。

本文作者：北京雷石律师事务所证券与金融业务部  乔鲁宁

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原文始发于微信公众号（北京雷石律师事务所）：雷石普法 | 证券虚假陈述行为与投资人损失因果关系应如何认定？